Implications of Changes in Conditional Value at Risk for the Currency Carry Trade and Equilibrium Currency Pricing : Empirical Evidence from the G10 Currencies

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Hertrich, Daniel:
Implications of Changes in Conditional Value at Risk for the Currency Carry Trade and Equilibrium Currency Pricing : Empirical Evidence from the G10 Currencies.
Bayreuth , 2025 . - 212 S.
( Dissertation, 2025 , Universität Bayreuth, Rechts- und Wirtschaftswissenschaftliche Fakultät)

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Abstract

Non-zero excess returns in efficient FX markets reflect a time-varying risk premium on systematic volatility risk, affecting current and future consumption and investment opportunities. Yet since the global financial crisis, the carry trade risk premium has remained unexpectedly low - despite its negative covariance with global FX volatility - suggesting a failure of currency pricing theory rather than a recovery of the unbiasedness hypothesis. According to Fama's (1991) joint hypothesis problem, currency-specific information and market inefficiencies can lead to mispricing in equilibrium, especially in the absence of any other unifying rational expectations theory. Combining both concepts with Merton's (1987) model of capital market equilibrium under incomplete information, the core idea of this paper is that underreaction to news and gradual price adjustments lead to the pricing power of a change in idiosyncratic risk in the cross-section of currency excess returns. Two forward-looking approaches predict violations of the systematic risk-based pricing model: a simple estimator using the moving mode of available investment currencies and a more sophisticated ‘pricing classifier’. Both identify funding market states and contrarian pricing regimes, when carry trades do not sufficiently compensate for their volatility risk. We also introduce ‘CVaR-Trend’, the short- to long-term trend in CVaR forecasts, as a proxy for recent changes in CVaR. Empirically, the G10 currencies with the largest increase (decrease) in CVaR and concomitant depreciation (appreciation) in spot prices command high (low) risk premiums, compensating for their high (low) CVaR. Further, it is precisely when both funding and investment currencies experience increases in CVaR that the "in equilibrium" condition of Menkhoff et al. (2012a) is likely to be violated. However, if low idiosyncratic excess returns sufficiently discount spot prices over time, the carry trade risk premium is finally restored, and thus the risk-based explanation of the forward premium puzzle. The three key findings, first, the pricing classifier as a mispricing indicator that signals when to avoid carry trades, second, CVaR trend that highlights the pricing power of changes in idiosyncratic risk, and third, the predictability of excess return reversals in contrarian pricing regimes due to price adjustments towards equilibrium, suggest a new currency trading strategy, the ‘contrarian pricing trade’. The contrarian pricing trade offers an economically and statistically significantly higher Sharpe ratio than the conventional carry, momentum and value FX investment styles. It also offers significantly better diversification benefits to a US investor who holds equities from the G10 currency economies. Overall, from January 1999 to June 2023, through periods of above- and below-average financial market stress, and for the period before and after the global financial crisis, the contrarian pricing trade is consistently favourable.

Abstract in weiterer Sprache

Überschussrenditen ungleich Null auf effizienten Devisenmärkten spiegeln eine zeitlich variierende Risikoprämie für das systematische Volatilitätsrisiko wider, das sich auf aktuelle und zukünftige Konsum- und Investitionsmöglichkeiten auswirkt. Seit der globalen Finanzkrise ist die Carry-Trade-Risikoprämie jedoch unerwartet niedrig geblieben - trotz ihrer negativen Kovarianz mit der globalen Devisenvolatilität - was eher auf ein Versagen der Währungspreistheorie als auf eine Wiederherstellung der Unbiasedness-Hypothese hindeutet. Nach dem Joint-Hypothesis-Problem von Fama (1991) können währungsspezifische Informationen und Marktineffizienzen zu Fehlbewertungen im Gleichgewicht führen, insbesondere in Ermangelung einer anderen vereinheitlichenden Theorie rationaler Erwartungen. Durch die Kombination beider Konzepte mit Mertons (1987) Modell des Kapitalmarktgleichgewichts bei unvollständiger Information, ist die Kernidee dieses Papiers, dass eine Unterreaktion auf Nachrichten und eine schrittweise Preisanpassung dazu führen, dass eine Veränderung des idiosynkratischen Risikos im Querschnitt der Währungsüberrenditen preisbildend wirkt. Zwei zukunftsorientierte Ansätze prognostizieren Verletzungen des auf systematischem Risiko basierenden Preismodells: ein einfacher Schätzer, der den gleitenden Modus der verfügbaren Anlagewährungen verwendet, und ein komplexerer „Pricing Classifier“. Beide identifizieren Finanzierungsmärkte und konträre Preisbildungszustände, wenn Carry Trades das Volatilitätsrisiko nicht ausreichend kompensieren. Darüber hinaus führen wir die Variable „CVaR-Trend“ ein, die den kurz- bis langfristigen Trend der CVaR-Prognosen abbildet und als Indikator für die jüngste Veränderung des CVaR dient. Empirisch zeigt sich, dass die G10-Währungen mit dem stärksten Anstieg (Rückgang) des CVaR und der damit einhergehenden Abwertung (Aufwertung) der Kassakurse hohe (niedrige) Risikoprämien erzielen, die ihren hohen (niedrigen) CVaR kompensieren. Zudem ist es wahrscheinlich, dass die Gleichgewichtsbedingung von Menkhoff et al. (2012a) genau dann verletzt wird, wenn sowohl die Finanzierungs- als auch die Anlagewährungen einen Anstieg des CVaR erfahren. Sobald jedoch niedrige idiosynkratische Überschussrenditen die Kassakurse im Zeitablauf ausreichend diskontieren, wird die Risikoprämie für Carry Trades und damit die risikobasierte Erklärung des Forward Premium Puzzles schließlich wiederhergestellt. Die drei Hauptergebnisse - erstens der Pricing Classifier als Indikator für Fehlbewertungen, der signalisiert, wann Carry Trades vermieden werden sollten, zweitens die CVaR-Trendvariable, die die Preisbildungsmacht von Änderungen des idiosynkratischen Risikos hervorhebt, und drittens die Vorhersagbarkeit von Trendwenden bei Überschussrenditen in konträren Preisbildungssystemen aufgrund von Preisanpassungen zur Wiederherstellung des Gleichgewichts - legen eine neue Devisenhandelsstrategie nahe, den „Contrarian Pricing Trade“. Der Contrarian Pricing Trade weist eine ökonomisch und statistisch signifikant höhere Sharpe Ratio auf als die konventionellen FX-Anlagestile Carry, Momentum und Value. Darüber hinaus bietet er einem US-Investor, der Aktien aus den G10-Währungsländern hält, deutlich bessere Diversifikationsvorteile. Insgesamt ist der Contrarian Pricing Trade von Januar 1999 bis Juni 2023, in Zeiten über- und unterdurchschnittlichen Finanzmarktstresses sowie für den Zeitraum vor und nach der globalen Finanzkrise durchweg vorteilhaft.