Essays on Monetary Policy

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Schiller, Jonathan:
Essays on Monetary Policy.
Bayreuth , 2022 . - XVIII,132 S.
( Dissertation, 2022 , Universität Bayreuth, Rechts- und Wirtschaftswissenschaftliche Fakultät)

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Abstract

Since the great financial crisis, monetary policy has experienced fundamental changes and challenges. The collapse of Lehman Brothers in 2008 constituted a shock to the financial system that forced central banks to conduct policies unprecedented in scope and substance. The European Central Bank (ECB) lowered key interest rates consecutively to zero and even into negative territory for its deposit facility, provided substantial reserves to banks via targeted long-term refinancing operations, and massively increased its balance sheet via large asset purchases. Besides these economic developments, technological innovation and the appearance of cryptocurrencies led central banks worldwide to study and prepare the issuance of CBDCs. In this dissertation, I specifically address and study three of the novel features in the euro area within model-theoretical frameworks: the rise of so-called TARGET2-imbalances due to sudden stops in capital flows during the sovereign debt crisis, CBDCs and their effect on the financial system, and the vast accumulation of excess reserves as a result of the ECB's asset purchases. Chapter 1 studies the effects of a reversal in capital flows during the onset of the financial crisis. The analysis focuses on euro area periphery countries' access to the TARGET2 mechanism that allows for the substitution of private capital outflows with public inflows through commercial bank refinancing at the ECB. It applies an estimated two-region DSGE model to examine the influence of TARGET2 on credit and capital channels of core and peripheral euro area countries and to capture potential interregional feedback effects. The analysis examines how the liquidity provision to peripheral banks by the Eurosystem affects cross-border capital flows, giving rise to divergent developments across the two regions: In the periphery, TARGET2 liabilities mitigate the effects of a sudden stop and private deleveraging for consumers. Beneficial terms of trade shift household consumption to the periphery region while their output and labor decline. Core countries increase their exports and thus labor input and production while import demand decreases due to higher savings. Additionally, the distributional effects of the TARGET2 payment system lead to persistent external imbalances and real exchange rate misalignments between the regions. Chapter 2 focuses on CBDCs and studies their effects on the financial sector and monetary policy. While CBDCs might offer several benefits for users, they could potentially disintermediate commercial banks and facilitate bank runs since CBDCs, in contrast to commercial bank money, constitute digital forms of central bank money with marginal risk. Unlike cash, CBDCs presumably do not impose increasing storage costs and could therefore be used as a large-scale store of value when interest rates are low and financial distress increases the perceived risk for bank deposits. Thus, in times of financial crises, private agents could decide to convert substantial amounts of commercial bank money into CBDC, thereby posing a risk to banks' liquidity. The chapter presents a New Keynesian dynamic stochastic general equilibrium model to analyze these concerns in the absence of any CBDC-specific empirical data and simulates the effects of a financial crisis in a world with and without CBDC. In particular, it compares the effects of interest-bearing and non-interest-bearing CBDCs. The analysis shows that CBDCs indeed crowd out bank deposits and negatively affect bank funding. However, the central bank can mitigate this crowding-out effect if it chooses to either provide additional reserves or to disincentivize large-scale CBDC accumulation via low or potentially even negative interest rates on CBDC. Thus, the results suggest that a CBDC does not necessarily impair the financial sector if the central bank chooses adequate design and policy measures. Chapter 3 focuses on the ECB's large-scale asset purchases, which led to the substantial accumulation of excess reserves in the banking sector. This chapter presents a DSGE model based on Gertler & Karadi (2011) that captures the connection between a central bank's asset purchases and involuntary excess reserves in the banking system. With a substantially reworked financial sector that resembles the two-tier banking system in the euro area, the model explicitly accounts for the accumulation of involuntary excess reserves as a result of quantitative easing (QE). With additional reserves in the banking sector, banks could increase their loan supply, thus affecting the quantity of money in circulation and creating upwards pressure on prices. However, banks are restricted in their loan issuance by capital requirements regulation and low loan demand when the economy is sluggish. Assuming that the central bank uses a Taylor-rule type interest rate for its deposit facility, excess reserves do not impair monetary policy pass-through and do not pose a threat to price stability even when economic conditions improve and loan demand rises. The level of reserves does not affect optimal bank behavior. Instead, banks' loan supply is primarily determined by the interest rate margin, which the central bank can effectively steer with its deposit facility rate. Additionally, the presence of excess reserves does not necessarily impinge on bank profitability unless in times of negative interest rates with a binding effective lower bound (ELB) on deposit interest rates.

Abstract in weiterer Sprache

Die globale Finanzkrise hat die Geldpolitik vor grundlegende Veränderungen und Herausforderungen gestellt. Der Zusammenbruch von Lehman Brothers im Jahr 2008 hat das weltweite Finanzsystem derart erschüttert, dass Zentralbanken gezwungen waren, Maßnahmen zu ergreifen, die in Umfang und Art bisher beispiellos waren. Die EZB senkte die Leitzinsen sukzessive auf null und für ihre Einlagenfazilität sogar in den negativen Bereich, stellte den Banken über gezielte langfristige Refinanzierungsgeschäfte zusätzliche Reserven zur Verfügung und weitete ihre eigene Bilanz durch umfangreiche Anleiheankäufe massiv aus. Neben diesen wirtschaftlichen Entwicklungen haben zeitgleich technologische Innovationen und das Aufkommen von Kryptowährungen Notenbanken auf der ganzen Welt dazu veranlasst, die Ausgabe von digitalem Zentralbankgeld zu analysieren und vorzubereiten. In dieser Dissertation untersuche ich in einem modelltheoretischen Rahmen speziell drei neuartige geldpolitische Entwicklungen im Euroraum: den Anstieg der sogenannten TARGET2-Salden aufgrund der Umkehrung von Kapitalströmen während der Staatsschuldenkrise, digitale Zentralbankwährungen und deren Auswirkungen auf das Finanzsystem sowie die enorme Anhäufung von Überschussreserven als Folge der Anleihekaufprogramme der EZB. Kapitel 1 untersucht die Auswirkungen der Umkehrung von Kapitalströmen zu Beginn der Finanz- und Staatsschuldenkrise. Mithilfe eines geschätzten Zwei-Regionen-DSGE-Modells wird der Einfluss von TARGET2 auf die Kredit- und Kapitalkanäle der Kern- und Peripherieländer des Euroraums untersucht, um mögliche interregionale Rückkopplungseffekte zu erfassen. Die Analyse konzentriert sich dabei auf den TARGET2-Mechanismus, der eine Substitution privater Kapitalabflüsse aus Peripherieländern durch öffentliche Zuflüsse über die Refinanzierung von Geschäftsbanken bei der EZB ermöglicht. Die Liquiditätsversorgung der Banken in der Peripherie durch das Eurosystem hat grenzüberschreitende Kapitalströme erleichtert, was zu unterschiedlichen Entwicklungen in den beiden Regionen geführt hat. In der Peripherie mildern die in den TARGET2-Salden erfassten Refinanzierungsgeschäfte die Auswirkungen eines unerwarteten Kapitalabflusses und des damit einhergehenden privaten und öffentlichen Entschuldungsdruckes ab. Günstige Handelsbedingungen verlagern den Konsum der privaten Haushalte in die Peripherieregion, während dort die Produktion und das Arbeitsangebot zurückgehen. Die Kernländer hingegen steigern ihre Exporte durch höheres Arbeitsangebot und Produktion, während die Importnachfrage aufgrund höherer Ersparnisse sinkt. Darüber hinaus führen die Verteilungseffekte des TARGET2-Zahlungssystems zu anhaltenden außenwirtschaftlichen Ungleichgewichten und realen Wechselkursverschiebungen zwischen den Regionen. Kapitel 2 behandelt digitales Zentralbankgeld und untersucht mögliche Implikationen für den Finanzsektor und die Geldpolitik. Während digitales Zentralbankgeld diverse Vorteile für Nutzer bieten könnte, könnte es potenziell zu Disintermediation von Geschäftsbanken führen und Bank-Runs erleichtern, da digitales Zentralbankgeld im Gegensatz zu Geschäftsbankengeld von der Zentralbank ausgegeben und damit annähernd risikolos ist. Anders als Bargeld ist digitales Zentralbankgeld für digitale Zahlungen nutzbar und kann potentiell ohne Risiko und Aufbewahrungskosten in großem Umfang als Wertaufbewahrungsmittel genutzt werden. Digitales Zentralbankgeld könnte daher insbesondere in einem Niedrigzinsumfeld und bei sinkendem Vertrauen in die Liquidität von Banken als sicheres und liquides Anlageinstrument genutzt werden. In Zeiten von Finanzkrisen könnten private Akteure daher beschließen, erhebliche Mengen ihrer Bankeinlagen in digitales Zentralbankgeld umzuwandeln, was ein zusätzliches Risiko für die Liquidität der Banken darstellen würde. Um diese Bedenken in Ermangelung von empirischen Daten zu analysieren, werden in diesem Kapitel mit Hilfe eines DSGE-Modells Auswirkungen einer Finanzkrise in einem Szenario mit und ohne digitales Zentralbankgeld simuliert. Dabei werden insbesondere Auswirkungen von zinstragendem und nicht zinstragendem digitalen Zentralbankgeld unterschieden. Die Analyse zeigt, dass digitales Zentralbankgeld tatsächlich Bankeinlagen verdrängen und sich negativ auf die Finanzierung von Bankgeschäften auswirken kann. Dieser Verdrängungseffekt kann jedoch abgeschwächt werden, wenn die Zentralbank entweder zusätzliche Reserven bereitstellt oder die Akkumulation von digitalem Zentralbankgeld in großem Umfang durch niedrige oder möglicherweise sogar negative Zinssätze für digitales Zentralbankgeld unterbindet. Die Ergebnisse deuten darauf hin, dass digitales Zentralbankgeld den Finanzsektor nicht zwangsläufig beeinträchtigt, wenn die Zentralbank dieses entsprechend gestaltet und adäquate geldpolitische Maßnahmen ergreift. Kapitel 3 konzentriert sich auf die umfangreichen Anleihekäufe der EZB, die zu einer erheblichen Anhäufung von Überschussreserven im Bankensektor geführt haben. In diesem Kapitel wird ein DSGE-Modell entwickelt, das den Zusammenhang zwischen Anleihekäufen und unfreiwilligen Überschussreserven im Bankensystem abbildet. Mit einem wesentlich überarbeiteten Finanzsektor, der dem zweistufigen Bankensystem im Euroraum ähnelt, berücksichtigt das Modell explizit die Anhäufung von unfreiwilligen Überschussreserven. Durch die Anleihekäufe stellt die Zentralbank zusätzliche Reserven zur Verfügung, die Banken für eine Ausweitung der Kreditvergabe nutzen könnten. So könnte die umlaufende Geldmenge erhöht und ein Aufwärtsdruck auf Preise erzeugt werden. Banken sind jedoch in ihrer Kreditvergabe durch Eigenkapitalanforderungen und die Kreditnachfrage beschränkt. Unter der Annahme, dass die Zentralbank für ihre Einlagenfazilität einen Taylor-Regel-basierten Zinssatz verwendet, beeinträchtigen Überschussreserven weder die Effektivität der Geldpolitik noch stellen sie eine Gefahr für die Preisstabilität dar, wenn sich die wirtschaftliche Lage verbessert und die Kreditnachfrage steigt. Die Höhe der Überschussreserven hat zudem keinen Einfluss auf das optimale Verhalten der Banken. Stattdessen wird die Kreditvergabe der Banken primär durch die Zinsmarge bestimmt, die die Zentralbank mit ihrem Einlagenzins effektiv steuern kann. Darüber hinaus wirken sich Überschussreserven nicht zwingend negativ auf die Rentabilität von Banken aus. Falls die Einlagefazilität jedoch negativ verzinst ist und der Zinssatz auf Depositen von Haushalten an der Zinsuntergrenze liegt, können Überschussreserven eine zusätzliche Belastung für das Bankengeschäft darstellen.